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　　餐饮市场门槛非常低，大到酒店，小到路边摊都可以，所以这行是很多人创业的首选。

　　有一位青年，经历了几次创业失败后，选择了火锅店作为突破方向，以服务作为差异化手段，出乎意料的杀出了一条血路。

　　这说明，再差的行业，只要能做出差异化壁垒，也是能做出大公司的，仍然具有长期投资价值。

　　不过，随着疫情的结束，消费复苏，预计这个板块也将成为率先受益的行业之一。

　　海底捞一路发展壮大，相关火锅的产业链也是随着受益，其中一个是为海底捞提供火锅调味料的颐海国际（港股）。

　　我们打开颐海国际的K线年上市以来，股价已经实现了10倍成长，跟A股的海天味业有得一拼。

　　颐海国际在是从海底捞分拆出来的子公司，成立之初，纯粹是给海底捞做配套服务的。

　　但中国目前，正处于餐饮连锁化的黄金时期，特别是火锅市场的一片火热，给了公司不得不崛起的理由。

　　2013年中国火锅市场21.8千亿，到了2019年，市场几乎翻倍，达到了38.1千亿。

　　一方面，火锅食材选择性多，吃法多样，价格可贵可便宜，可以满足很多消费者的口味，如此受众就会比较广泛；

　　所以，开个火锅店，比其他的正餐店、外卖店等其他形式的餐饮，净利率通常要高5-7个百分点。

　　除了火锅商业模式比较容易复制以外，外出餐饮需求增加也是支撑行业发展的一个重要因素。

　　餐饮业是经济的晴雨表，经济好了，自然越来越多人愿意掏腰包外出就餐，外出就餐也是最近10年消费升级的重要体现。

　　火锅也是比较适合集体活动，一方面有利于加强温暖、热闹、随意的氛围，另一方面有利于增进沟通交流、拉近人与人之间的距离，所以更加得到人们的青睐。

　　在商业模式简单，容易复制，外加人们消费升级这三重利好下，火锅店在最近10年发展得如火如荼。

　　而海底捞，则通过闻名天下的“师徒制”，获得了裂变的基因，火锅店扩张相当迅猛。

　　2014年，海底捞拥有门店112家，到了2018年已经增加到了466家，复合增长高达43%。

　　2013年，公司营收仅3.16亿，到了2018年已经为26.87亿，年复合增长达到了53%的惊人水平。OB欧宝·体育(中国)官方网站

　　当然，除了依赖母公司海底捞的帮助外，16年颐海国际上市后，融资扩张进入C端市场，第三方火锅底料业务发展迅速，也是重要原因。

　　2013 -2018年，颐海国际的 C端营收CAGR 约 56%；相应的，B端海底捞贡献的收入占比下滑，目前已经降到40%。

　　为此，从16年起，颐海国际的经销商爆炸性增长。15年的时候，公司经销商数量仅为339家，到了18年，数量已经增加至1500家；

　　颐海国际不愧是从海底捞脱胎而来的，公司文化一脉相承，组织能力强大，这是其能够在高速扩张中不掉链子的关键因素。

　　2015年，公司的销售人员有433人，到2018年，竟然下降到了334人，可见其人员效率是在稳步提升的。

　　跟很多做餐饮起家的人一样，一开始都是以夫妻档为起点。公司由邓文夫妇创办，目前仍然为实际控制人，二人合计持股高达78.73%。

　　天味食品以火锅底料和川菜调料两块业务为主营，同时兼营包括香肠腊肉调料、香辣酱等其余品类。

　　2015- 2018年天味食品火锅底料及川菜调料复合增速分别为22%、18%。

　　老实说，这个增长速度在A股的食品板块中还算四平八稳，但跟老大哥颐海国际比，那就要逊色一些了。

　　话说早年间，天味食品的发展势头是比颐海国际更好的，直至2016年之前，营收都比颐海国际更高。

　　但遗憾的是，2011年、2014年、2015年，公司连续多次尝试A股IPO，却接连闯关失败。

　　“毒牛油”案件的被告企业，名叫金安食品，曾经是天味食品的主要供应商之一，也是业内多家复合调味品公司的重要供应商，并为重庆红久久、重庆德庄火锅等企业供货。

　　“毒牛油”食品安全案以3.4亿元的罚金，和主犯被判处死刑而轰动了当年的整个食品行业，这个案件也直接让天味食品错过了最佳的行业发展机会。

　　这是因为从16年起，随着中国的供给侧改革，餐饮行业进入了消费升级、连锁化大发展的黄金时期。

　　而海底捞的崛起，颐海国际在港股上市，并在全国进行复合调味料的跑马圈地，都是借助着这个背景。

　　2015年，天味食品的营收增长-2.96%，扣非净利润增长-3.82%，陷入停滞，并在一年后被颐海国际超越。

　　君临认为，如果天味食品能够知耻而后勇，狠抓食品安全质量，发奋图强，还是有机会的。

　　最近10年，复合调味料处于快速发展阶段，根据Frost&Sullivan 统计，2013-2018年复合增速约为14.39% ，OB欧宝·体育(中国)官方网站2018年市场规模达到了1091亿元。

　　我国复合调味料的渗透率则由2015年的18.20%提升至2018年的25.97%，仍然远远低于日韩美等国家50%的水平。

　　复合调味料市场的壮大，得益于自身的优势。相对于传统的酱油、盐来说，复合调味料更加美味，降低了大家对厨艺的要求，满足人们快节奏的生活需求。

　　复合调味料主要包括鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料，在整体行业的占比大概为29%、20%、17%、19%、15%，未来几年维持2位数增长还是确定的。

　　所以赛道空间这么广的情况之下，天味食品仍然有折腾的机会，关键在于如何发挥自身优势和找到可持续增长的能力。

　　从竞争优势来说，天味食品聚焦“好人家”“大红袍”等品牌，在火锅调味料和川菜调味料领域中拥有不错的口碑。

　　前面说过，颐海国际能够发展迅速，一来归功于海底捞的B端拉动，二来借助于IPO获取的资金，发力C端市场，进一步实现全国化扩张。

　　天味食品在前几年发展乏力，跟A股上市遇挫，导致缺乏产能扩建能力，由此错失市场机遇有很大关系。

　　2018年，公司总产能为9万吨，19年增加至12万吨，21年再增加至15.8万吨，预计产能利用率维持在75%左右。

　　公司布局这么多产能，主要是满足全国化布局的需求。天味是以C端市场起家，依赖经销商，经销商收入占比超过80%。

　　而到了19年，公司则主动出击，开始了雄心勃勃的扩张之路，尤其是对华东、华北两个大区市场的开发。

　　截至2019Q3，华东及华中地区公司经销商相较2018年分别提升98家、53家至233家、231家；此外，华北（+29家）、西北（+19家）及东北（+13家）地区的经销商也是有所增加。

　　经销商的大幅增加，会带来公司销售费用率的短暂提高，2019年前三季度为12.77%，提升了2.48个百分点，这对于财务指标来说未必好看。

　　17-19年，公司营收增长率分别为8.33%、32.56%、22.3%，19年延续了18年以来的稳定增长。

　　19年营收增长低于18年，主要是猪肉价格高企，香肠腊肉调料销售减少了， 同比下滑66.4%，这部分业务占比不多，大概营收占比8%-9%。

　　如果是剔除这部分业务的线%；川菜调料实现营收2.5亿元，同比增长47.5%。

　　另外，经销商持续增长，预收账款也是急剧猛增，这反映公司的付出有了回报。19年前三季度，天味预收账款为1.08亿，已经在18年的基础上翻倍。

　　颐海国际C端、B端收入占比现在大概了是56% 、40%；相比之下，公司B端收入较小，占比不到10%，有发展潜力。

　　连锁餐饮业大概占到整体餐饮市场的7%-8%，有几千亿的市场，随着连锁餐饮业不断发展，B端市场仍然大有可为。

　　目前，天味食品开始通过定制餐调业务向B端进军，客户数量从16年77家，上升至18年203家。

　　08年的三聚氰胺事件，造就了伊利的全面崛起；18年的光伏530危机，才有了后来隆基股份的逆势扩张。

　　今年，百年一遇的疫情，也同样将成为许多行业龙头加速崛起，蚕食弱小公司份额，集中度大幅提升的机会。

　　特别是餐饮行业，3个月到半年的萧条期，将让大片小企业资金链断裂，造成供给侧的巨变。

　　这造成了C端生意的火爆。从2月1日到3月19日，A股投资者也是给了必需消费品信任的一票，涪陵榨菜、天味食品、恒顺醋业涨幅达到了16%、6.6%、5.5% ，逆势上涨。

　　另一方面，随着疫情结束，B端餐饮业将重开，政府大力促进消费，这个行业预料也将出现报复性的火爆消费。

　　不管怎么说，衣食住行这些需求，不会因为经济危机而消失，相反，在其他行业不确定性加大的情况下，刚需板块总是资金抱团的首选。

　　除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。